市场化债转股与经济转型

　　梁志兵李世刚

　　编者按：非金融企业杠杆率高企已成为制约我国经济转型升级和健康发展的主要因素之一。必须按照2017年中央经济工作会议精神，深入贯彻落实《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》要求，通过支持市场化法治化债转股等多种途径，切实降低非金融企业杠杆率。本期特别策划专题，深度解析去杠杆及市场化债转股的意义、重点及难点，分析现有市场化债转股模式，并对深入推进去杠杆及市场化债转股工作提出对策建议。

　　实体经济是中国经济的根基。实体经济转型升级和健康发展关乎中国经济能否渡过眼前难关，更关乎跨越中等收入陷阱和进入中等发达国家行列等中长期任务目标的顺利完成。中央经济工作会议提出要着力振兴实体经济，就是认可实体经济对中国发展至关重要的作用。当前，由于周期性和结构性因素并存，我国实体经济发展遭遇前所未有的挑战，集中体现在企业部门杠杆率和潜在债务风险高企、利润下降，宏观经济增速和经济全要素生产率增速下降。实体经济急需良药医治，以恢复肌体健康，实现转型升级。市场化债转股是长短兼顾、标本兼治的一剂良药。

　　短期内市场化债转股可“外消”实体经济“肿痛”

　　债务高企的短期“肿痛”不可不消

　　由于周期性因素，当前我国大量企业面临前期投资举债过多、外需下降、内需不足的困境，导致企业部门债务率高企。据中国社会科学院和国际清算银行等机构测算，我国非金融企业部门杠杆率大致在150%，显著高于全球其他主要经济体。高杠杆导致企业财务负担沉重、利润骤降，可能使实体经济进入偿债压力上升——利润下降——偿债压力进一步上升——利润进一步下降的恶性循环。高杠杆还会损害企业的发展潜力和竞争力。高偿债压力导致具有发展前景的优质企业无力进行新的技术研发投资和产品更新换代，甚至导致部分优质企业债务违约和破产倒闭，损害我国优质产能和优质企业的创新能力，不利于经济转型升级和长期健康发展。企业高杠杆风险还可能通过金融体系的传递而放大影响。企业债务违约会导致银行坏账上升，消耗银行的资本金，降低银行配置信贷资源的有效性，债券市场违约则会冲击债券市场的稳定性，通过信息摩擦的放大效应影响债权人对整体企业运行的预期，从而导致实体经济运行“雪上加霜”，加剧经济下行，甚至会导致恶性循环。实体企业部门的短期“肿痛”必须要先行消除。

　　市场化债转股可起到“消肿止痛”的作用

　　银行和实施机构通过市场化方式筛选高负债但具有脱困可能的优质企业实施债转股，短期内可以起到一举多得的效果。一是可帮助周期性行业的优质企业“熬过”经济下行周期，有助于稳定宏观经济局势。债转股后，周期性行业优质企业的债务负担和财务支出会立即降低，利润水平得到改观，那些濒临债务违约的企业可因此避免破产清算的结局，企业削减投资和裁减人员的规模将得到一定控制，这不但有助于经济下行周期中的宏观经济稳定，更有助于保存优质企业、优质产能和优质的创新能力，使得经济上行周期中企业快速恢复生机，以优质技术和优质产能占领市场。二是可降低金融系统“信贷紧缩”的发生概率。通过债转股，周期性行业优质企业避免了大规模债务违约风险，银行坏账率和资本充足率变化将更为可控，发放信贷的能力和意愿得以保持，债券市场系统性违约风险也会降低，融资功能得以继续发挥，金融系统短期内因为经济下行而出现系统性“信贷紧缩”的概率会有效降低。

　　与1999年的政策性债转股相比，本次市场化债转股更有可能实现上述目标。按照市场化原则，银行会要求持有对象企业股权的收益高于持有债权的收益。这意味着，银行和实施机构会选择那些债转股后最可能“熬过”下行周期的企业，也即周期性行业中的优质企业和龙头企业。实际上，从目前已经签署债转股协议的项目看，多数都是行业内的龙头企业，如第一家地方国企债转股项目的对象企业云南锡业拥有全球储量前列的优质锡矿，且很多生产技术的先进程度已进入全球第一梯队；太原钢铁集团具有自主知识产权的优质不锈钢产品大量出口欧美。这些企业多因周期性因素面临暂时困难导致偿债压力较大，但产能优质且具有一定先进技术，有些技术还达到全球先进水平。债转股后，企业优质产能和创新能力得以保持，银行不良率也得到控制，更重要的是，经济走出下行周期后，企业盈利能力恢复会使得银行持有股权的回报率明显高于持有债权的收益。

　　债转股可以“内治”实体经济“病因”

　　实体经济的深层次病因必须根除

　　我国实体经济全要素生产率下降、杠杆率高企、债务负担沉重的另一重要因素是结构性因素。一是国有企业治理不完善、承担过多社会负担导致规模冲动、负债冲动和效率不足，使得资金要素使用效率不高的同时负债规模快速上升，进而造成金融信贷错配，拉低了经济整体资源使用效率，宏观经济累积了较大的潜在债务违约风险。这一问题自2008年以来尤为突出。据统计，1998～2008年，国有企业与其他类型企业资产负债率差距不大，且都较为平稳。自2007年起，国企负债率显著上升，从2007年的最低点61.6%上升至2015年最高点65.7%，而同期全部规模以上工业企业资产负债率从59.2%下降到56.2%，两者差距从2.4个百分点上升到9.5个百分点。与此同时，国有性质规模以上工业企业的利润率从2008年的约12%下降到2015年的约6.3%，同期私营工业企业利润率则从9.5%上升至11%。二是我国储蓄率较高导致债务融资占比居高不下，与此同时，商业银行贷款的风险管理较弱，存在一定的所有制偏好和贷款抵押偏好，过度依赖政府对国有企业偿债的隐性担保和企业重资产的抵押，加剧资金要素错配。根据国际货币基金组织的测算，我国2015年国民总储蓄占GDP的比重约为46%，而其他国家的平均水平仅为20%左右。与之相对应，我国债务融资占比过高。据人民银行统计数据，债务融资在社会总融资规模中占96%，银行贷款占67%。这些贷款中有相当大一部分贷给了生产效率相对不高的国有企业，而大量运营高效、更具创新能力和创新欲望的民营企业则无法获得足够贷款，导致经济整体生产率潜力无法充分释放，经济转型升级受到限制。

　　市场化债转股有助于“根治”实体经济内在“疾病”

　　一是市场化债转股有助于建立国有企业自身债务约束的长效机制。健全有效的现代公司治理是国有企业降杠杆和增效益的长效保障机制。按照市场化法治化原则，银行和实施机构选择具有脱困可能的国有企业实施债转股，可以实现国有企业股权多元化，助推混合所有制改革，建立机制合理、制衡有效的治理结构，引入先进管理理念和市场化人才激励机制，对企业进行深层次改组改制改造，真正以经济效益为目标确定最优的投资方向与规模、产品结构及资产负债结构，提高企业运行效率和经营效益，从而从根本上控制企业杠杆率和增强企业偿债能力。以建行—云锡市场化债转股项目为例，框架协议的内容不仅可使得未来云锡集团资产负债率大幅降低，节约上亿元财务费用，更为重要的是，框架协议对企业未来改组改造提出了要求，可有力助推企业深化改革，助力企业改组改制和转型升级，进一步完善现代企业制度，如根据股权比例情况确定投资人派出董事对企业重大事项行使相应否决权，派出投资决策委员会委员参与投资决策，对企业运营管理享有知情权以便进行日常监控等，同时要求企业明确改革计划和脱困安排，突出主业，削减过剩和落后产能，剥离企业办社会职能，妥善安排转岗分流职工，并对未来债务融资行为进行规范，对资产负债率作出明确约定，防止企业杠杆率再次超出合理水平。

　　二是市场化债转股有助于银行提高风险管理水平，改善信贷资金配置效率，促进生产率的潜力释放。债转股新政策允许银行新设实施机构参与市场化债转股，其确定转股对象企业的过程即是筛选企业的过程。银行必须从行业发展前景、管理团队、产品竞争优势等多方面对企业未来经营的风险、现金流进行评估，这无疑会提高银行识别企业经营风险的能力，增强全方位评价企业风险的水平，促使银行以企业价值最大化而非抵押物和政府隐性担保的程度来对企业进行甄别。与此同时，债权转为股权后，银行将“被迫”通过子公司管理对象企业的股权，深度参与企业公司治理，对企业进行重组改造，改善公司治理结构，提升经营效率和效益。这无疑将提高银行对企业风险管理的水平，促进控制信贷风险方式的转变，从过度依赖政府隐性担保和重资产抵押向依靠识别和管理企业风险转变，进而向具有效率优势但无充分抵押的民营企业贷款，改善资金配置效率，释放经济中全要素生产率的潜力，促进经济转型升级。

　　三是市场化债转股有助于建立多层次资本市场，优化宏观融资结构。债转股新政策规定债转股所需资金由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集，特别是可用于股本投资的资金。经过实施机构市场化筛选对象企业、股权债权市场化对价，实施机构依照市场化法治化原则对对象企业进行改组改造后，企业未来股权价值可能会明显提升，在当前我国股权融资产品种类有待增加的背景下，市场化债转股的股权无疑将是一种新的投资渠道，有助于通过市场化方式有序将储蓄转化为股权投资，从而提高股权融资的融资比重，优化我国宏观融资结构。（本文为作者个人观点，不代表供职单位意见）■

　　作者单位：国家发展和改革委员会经济研究所

　　（责任编辑许小萍）

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