★上游供给偏紧、下游补库空间有限，焦煤高位震荡：

　　炼焦煤供给处于偏紧格局，三季度澳大利亚主要矿企炼焦煤产量回落，目前海运煤发运量仍处于低位。国内由于环保督查和安监因素导致上游煤矿炼焦煤库存持续下降。山东地区受冲击地压威胁较大的煤矿停产督查短期明显压制供给，但由于采暖季临近，全面停产影响趋于短期。四季度虽为传统冬储时期，但由于下游钢焦企业炼焦煤库存相对充裕，冬储补库空间有限。预计焦煤期现价格高位偏强震荡，上涨空间也相对不足。

　　★采暖季限产难及预期，但焦炭期价受成本支撑：

　　临近采暖季限产，钢厂焦炭补库需求不足。港口价格倒挂于产地发运的到港成本，也难以拉动贸易商投机需求。由于焦化现货利润处于高位，环保限产力度大概率不及钢厂，预计将导致焦炭社会库存由降转升，现货价格回落风险逐渐累积。而期现高基差体现了市场的谨慎心态，焦企成本对盘面形成支撑。预计期价将在焦企成本和现货价格间波动。

　　★投资建议：

　　我们认为11月双焦1901合约的主要运行区间分别在2300-2600元/吨和1350-1450元/吨。上游成本支撑相对坚挺，但下游基本面有逐渐转弱的压力，期价呈现单边走势的难度较大，建议投资者以高抛低吸的思路进行操作。由于双焦现货价格短期仍处于偏强格局，基差水平较高对近月合约也有所支撑，建议持有1-5正套头寸。

　　★风险提示：

　　期价上行风险在于双焦供给收缩超预期，下游钢材持续去库存；下行风险在于终端需求大幅回落，钢材库存形势迅速扭转。

　　1、上游供给偏紧、下游补库空间有限，焦煤高位震荡

　　三季度以来，由于环保督查和安监的扰动，炼焦煤供给持续偏紧的格局，上游煤矿端炼焦煤库存持续回落。近期，焦煤供给的问题也再度升级。10月山西省关于煤矿超生产能力核查即将于月底结束，但山东由于冲击地压事故造成全省煤矿安全生产专项整治，其中受冲击地压威胁较严重的42处矿井停产，影响的炼焦煤日均产量在26万吨附近。由于复产时间尚不确定，对华东地区炼焦煤的供给以及下游钢焦企业心态均造成明显的影响。除了山东地区气精煤价格持续上涨外，在焦煤供给受限提升焦企生产成本甚至造成焦企被动减产的预期之下，原本焦炭库存偏高的华东地区钢厂也接受了焦企100元/吨的提涨诉求。

　　在国内供给受到政策扰动影响的同时，三季度澳大利亚焦煤供给同样出现边际回落。尤其是必和必拓在二季度达到近年来单季冶金煤产量高峰后，三季度由于矿井维护因素产销量出现下降，且预计到2018年12月产量都将受到矿井维护的影响。由于发运量的下降，近期澳大利亚峰景矿折合人民币含税价与国内焦煤价格相比已经失去了价格优势，也将对进口贸易商的进口意愿形成压制。同时，在国内控制进口煤的政策背景下，路透监测的海运煤炭发运情况显示，近期澳大利亚煤炭发运量依然整体低于去年同期水平。

　　总体来看，炼焦煤供给偏紧的格局在年内依然延续，不过山东地区煤矿大规模停产对炼焦煤供给的影响相对偏于短期的压制。由于目前已经临近北方地区集中供暖期，电煤保供压力也相应增大。虽然此次停产煤矿煤种以炼焦煤为主，但出于煤炭整体保供的考虑，地方政府也应当会采取尽快验收、整改、复产的措施。因此，我们认为出现华东地区焦煤供给紧缺的概率也并不大。

　　图表1：上游炼焦煤库存持续回落

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