来源：文涛宏观债券研究

　　投资要点

　　本周观察：宽民企信用任重道远

　　10月22日，国务院常务会议决定，对有市场需求的中小金融机构加大再贷款、再贴现的支持力度，设立民营企业债券融资支持工具，以市场化的方式帮助缓解民营企业融资难。当日，央行宣布增加再贷款和再贴现额度1500亿元。同时，央行宣布引导设立民营企业债券融资支持工具，重点支持民营企业债券融资。10月26日，中国人民银行副行长潘功胜表示央行初期选择的专业机构是中债信用增进投资股份有限公司。

　　本文以政策表述和中债增信的业务特征推演了该创新工具未来的运用方式和影响，提出了“民营企业债券融资支持工具”三大猜想：

　　应用方式猜想：我们认为应用方式将以CRM为主。央行表述中非常看重CRM，这也是他选中债增信作为首个专业机构的重要原因，未来央行资金预计大部分会以CRM的形式来支持民企。基于中债资信新近创设的CRM以及中债资信担保债券特征，我们认为风险偏好会比市场稍高，但短期内也不会很明显，期限上以短为主。

　　潜在支持对象猜想：根据隐含评级，我们筛选出132家民企更有可能成为央行潜在的支持对象。我们认为本次政策主要利好那些信用风险中等偏低的民企，隐含评级为AA的主体更有可能是未来的潜在支持对象。

　　影响猜想：我们认为本次政策能够提升市场对民企的偏好，但短期内幅度还是比较有限。利好将集中在短期限上。本次政策将主要利好那些信用风险中等偏低的非房地产民企，能减少大型民企违约的概率，但对减少整个民企实际的违约规模作用较低。

　　市场跟踪：净融增加，信用利差走阔

　　　本周（10.22-10.28）一级市场共发行产业债176只，总发行量1972.97亿元，较上周变动1972.97亿元，总偿还量为1179.73亿元，净融资量为793.24亿元，较上周变动497.24亿元。二级市场：中短票收益率1Y、5Y全面上行，3Y变化不一。中短票收益率分位数1Y在58%附近，3Y在56%附近，5Y在57%附近。信用利差1Y、3Y、5Y均走阔。信用利差分位数1Y在84%附近，3Y在59%附近，5Y在59%附近。本周煤炭行业、钢铁行业、公共事业和房地产行业利差均走阔。。本周收益率变动最大的20支产业债收益率有19支上行。其中，上行幅度最大的是16金立债，收益率上升97718.66BP。

　　正文

　　一、本周观察：宽民企信用任重道远

　　10月22日，国务院常务会议决定，对有市场需求的中小金融机构加大再贷款、再贴现的支持力度，设立民营企业债券融资支持工具，以市场化的方式帮助缓解企业融资难，促进民营企业稳定、健康发展。当日，央行宣布增加再贷款和再贴现额度1500亿元，发挥其定向调控、精准滴灌功能，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。同时，央行宣布引导设立民营企业债券融资支持工具，由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。10月26日，中国人民银行副行长潘功胜表示央行初期选择的专业机构是中债信用增进投资股份有限公司，理由是“这家公司是目前在中国是信用风险缓释工具市场份额最大的一家机构，而且这个公司已经成立了十年了，它在债券市场信用增进和风险管理方面积累了比较丰富的经验，具有较强的信用风险识别管理和控制能力”。本文将以政策表述和中债增信的业务特征来推演该创新工具未来的运用方式和影响。

　　1.1、中债增信业务特征

　　中债增信简介

　　中债信用增进投资股份有限公司（简称“中债增信”），于2009年9月21日在北京成立，是我国首家专业债券信用增进机构。中债增信由银行间交易商协会联合中国石油等多方共同发起，注册资本金60亿元人民币。公司的主要经营范围包括企业信用增进服务、信用风险缓释工具的创设和交易、资产管理业务等。

　　中债增信在债券担保领域的特征

　　中债增信的债务担保规模在担保公司中占据首屈一指的地位，截至10月28日，其债务担保余额为1110.08亿元，担保债券119只。中债增信担保债券的发行人信用评级较高，AA+和AAA合计占比41.34%，在前五大债券担保公司中最高。中债增信担保债券的发行人属性集中在国企，民企占比仅4.3%，大大低于中合中小企业融资担保公司12.2%的比例。

　　中债增信在信用环蛇风险工具创设领域的特征

　　信用缓释工具是专门用于信用风险管理的一种信用衍生工具，它可以在不改变债券投资者和债券发行人关系的前提下，将信用风险从其它风险中分离出来，为信用风险从其它风险中分离出来，为信用风险管理提供对冲手段。中债增信作为交易商协会信用衍生产品创新与研究小组的核心成员之一，公司积极参与了信用风险缓释工具的研究与上线工作，完成了首批信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换、信用连结票据交易，并通过持续报价和交易，为市场体公共流动性，目前公司业务范围涉及信用风险缓释工具的所有品种。

　　中国版的信用风险缓释工具在2010年诞生，2016年相关政策又进行了改进。但该工具发展缓慢，2010年以来截至今年8月末，国内仅有10单。9月以来，CRMW重启，银行间债券市场共发行了4单，涉及标的债券发行人为太原钢铁集团、浙江荣盛控股集团和红狮控股集团三家，后两者为龙头民企。三单民企CRM是该工具诞生以来首次应用在民企的案例。2010年以来的14单CRMW中，有7单的出售方为中债信用增进。

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